《港湾商业观察》徐慧静
近期，九毛九国际控股有限公司（以下简称，九毛九；股票代码：9922.HK）披露了2025年年报。
这份成绩单呈现出复杂的图景：一边是年度溢利增长14.3%至5125万元，另一边是核心经营利润近乎腰斩；一边是资产负债率优化至44.8%、现金储备大增67.7%，另一边是营收双位数下滑、门店 *** 大幅收缩。在餐饮行业持续承压的外部环境下，九毛九正经历从规模扩张向质量提升的艰难转型。
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营收双位数下滑，核心经营利润腰斩
2025年，九毛九实现收入52.33亿元，较2024年的60.74亿元减少13.8%。这一降幅主要源于餐厅经营收入的下滑——该板块收入从2024年的48.80亿元减少18.5%至2025年的39.76亿元，占总收入比例由80.4%下降至76.0%。外卖业务收入亦从10.43亿元减少4.0%至10.02亿元，但占比从17.2%上升至19.1%。
值得关注的是，货品销售收入从1.39亿元大增74.7%至2.44亿元，占比从2.3%提升至4.7%，主要得益于向第三方销售货品的收入增加。
从品牌维度看，三大核心品牌收入全面下滑。太二收入从2024年的44.13亿元减少15.7%至2025年的37.20亿元，占总收入71.1%；怂火锅收入从8.95亿元减少12.6%至7.82亿元，占比14.9%；九毛九品牌收入从5.46亿元减少21.9%至4.27亿元，占比8.2%。
唯有“其他”板块收入从2.20亿元增长38.5%至3.04亿元，这主要源于供应链外销业务的拓展。
不过，稍微乐观的是，利润数据呈现出向上的趋势。公司2025年年度溢利为5125万元，较2024年的4480万元增加14.3%；权益股东应占溢利为5819万元，较2024年的5581万元增加4.3%。
然而，更能反映经营实质的核心经营利润（排除增值税加计抵减、 *** 补助、联营公司亏损、资产减值、其他亏损净额及所得税开支等项目后）从2024年的2.52亿元骤降至2025年的1.38亿元，降幅高达45.4%。核心经营利润率从4.15%收窄至2.63%，显示公司主营业务盈利能力显著承压。
格雷资产总经理张可兴表示，营收下滑主要受三重因素影响：一是公司去年关闭100余家门店，直接造成收入收缩；二是消费大环境转向“性价比”导向，餐饮行业整体客单价下行；三是外卖平台补贴力度加大，进一步挤压了堂食收入。在翻台率提升困难、缺乏大规模新店扩张的情况下，营收增长确实面临压力。利润端承压则源于成本与收入的双重夹击。一方面，客单价下降叠加外卖补贴侵蚀了毛利空间；另一方面，猪肉、蔬菜等原材料及人工成本的上涨也推高了经营支出，最终导致利润同步下滑。
店铺层面经营利润同样下滑。2025年店铺层面经营利润为6.13亿元，较2024年的7.48亿元减少18.1%；店铺层面经营利润率从12.6%微降至12.3%。
分品牌看，太二店铺层面经营利润从5.84亿元降至5.09亿元，利润率从13.2%提升至13.7%；怂火锅从7688万元降至4323万元，利润率从8.6%大幅收窄至5.5%；九毛九从8434万元降至5291万元，利润率从15.4%降至12.4%。
成本端呈现结构性变化。所用原材料及耗材为18.59亿元，占收入35.5%，与上年基本持平；员工成本为15.43亿元，占收入29.5%，较上年提升0.7个百分点，主要因同店销售减少导致人效下降；使用权资产折旧为4.89亿元，占收入9.3%；其他资产折旧及摊销为2.82亿元，占收入5.4%，较上年提升0.6个百分点，主要因广州南沙供应链中心折旧增加。
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门店净减163家，翻台率全面下滑
2025年，九毛九对餐厅 *** 进行了深度调整。截至年末，公司共拥有644间餐厅（自营606间、加盟/合作38间），较2024年末的807间净减少163间，降幅达20.2%。
张可兴认为，关店百余家是公司主动的战略调整，具有合理性。去年餐饮行业普遍承压，西贝等品牌营业额大幅下滑，丰茂烤串等连锁品牌亦遭遇现金流危机，在此背景下“收缩过冬”是稳健选择。此外，中国商场人流与商圈格局的变化直接影响单店营收与平效，主动优化门店 *** 亦是管理层应对环境变化的积极策略。
张可兴进一步指出，行业供给端的激增加剧了竞争压力。近两年居民收入预期走弱，而餐饮因门槛低、易入门，成为不少人创业的首选，导致市场供给大幅增加，分流了原有门店的客流与翻台率。
展望后市，受访对象判断“消费降级”将是中长期主线。在房地产资产缩水、未来收入预期不明朗、可支配收入增长乏力的多重约束下，消费者将持续追求性价比，餐饮行业“内卷”态势或将愈演愈烈。
具体而言，公司年内新开26间餐厅，包括太二12间（含3间加盟）、怂火锅7间、九毛九2间（含1间加盟）、山外面4间（加盟/合作模式）及潮那边1间。与此同时，共关闭189间餐厅（因转为加盟而导致的直营餐厅减少不计入关闭），另有11间太二直营餐厅转为加盟。公司解释称，关闭主要由于相关租赁协议届满终止，以及部分餐厅表现未如理想。
各品牌门店数均有收缩：太二从634间减至499间（净减135间，其中11间转加盟）；怂火锅从80间减至62间（净减18间）；九毛九从71间减至63间（净减8间）；山外面从20间减至17间（净减3间）。2025年12月，公司推出全新品牌“潮那边”潮汕烤鲜牛肉，目前仅1间门店。
经营效率指标全面走弱。翻座率方面，太二从2.5次/天降至2.2次/天，怂火锅从2.0次/天降至1.6次/天，九毛九从1.7次/天降至1.4次/天。翻台率方面，太二从3.5次/天降至3.1次/天，怂火锅从2.9次/天降至2.4次/天，九毛九从2.7次/天降至2.4次/天。公司表示，翻座率及翻台率下跌主要由于外部环境充满挑战，导致顾客流量减少。
同店销售数据同样承压。太二同店日均销售同比下降11.5%，怂火锅下降16.5%，九毛九下降15.8%。顾客人均消费呈现分化：太二从71元微升至74元，怂火锅从103元降至100元（公司称系因考虑行业市场状况及竞争格局对菜单组合及餐品价格作出调整），九毛九从55元升至57元。
从收入结构看，餐厅经营仍是绝对主力但占比下降，外卖业务占比提升，货品销售（供应链外销）成为新增长点。公司表示，广州南沙供应链中心已于2025年投入试运营，覆盖集团核心品牌的食材粗加工及外销产品生产，在确保食材供应稳定的同时拓展外部市场销售渠道。
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被多家机构下调盈利预测，股价持续下挫
尽管经营层面承压，不过，九毛九的财务结构在2025年也有所优化。
截至2025年年末，公司总资产为58.23亿元，总负债为26.06亿元，资产负债率从2024年末的51.4%降至44.8%，流动比率从1.45倍提升至1.56倍。现金及现金等价物从6.07亿元大增67.7%至10.18亿元，主要因将原到期日超过三个月的银行存款提取为现金。银行借款余额为4.21亿元，租赁负债从21.83亿元减少32.5%至14.74亿元，主要因餐厅 *** 优化导致自营餐厅数量减少。
资本支出方面，公司2025年用于购买物业、厂房及设备的支出较2024年有所减少，主要用于开设新餐厅、翻新现有餐厅及建设供应链。2025年，公司动用约1410万港元于市场购回696.5万股股份，其中585.1万股已注销。
股东回报方面，董事会建议派发末期股息每股0.02港元（合计约2780万港元），派息率约为权益股东应占年度溢利的42.1%。公司表示，经全面重新评估财务表现、财务状况及未来战略发展计划后，拟维持不少于权益股东应占年度溢利40%的派息率。
2025年，九毛九将战略重心转向“鲜活”。公司表示，年内回归餐厅经营本质，坚守“好吃、不贵、安全”的核心原则，将产品质量视为品牌发展的生命线，致力于为顾客提供集美味、舒适与真心服务于一体的一小时美好用餐体验。各主要品牌持续推进门店新模型迭代升级，全面落地“鲜活”的核心战略，专注打磨产品力、优化消费场景与服务体验。
国泰海通证券于2026年4月12日的研报中指出，“鲜活”模式门店模型验证，2026年太二OPM有望进一步回升。2025年太二餐厅OPM为13.7%，同比增加0.5个百分点，怂火锅餐厅OPM为5.5%，同比下降3.1个百分点，九毛九餐厅OPM为12.4%，同比下降3.0个百分点，公司整体门店OPM为12.3%，同比下降0.3个百分点。
截至2026年3月31日，太二已于中国内地累计落地“鲜活”模式门店273家，覆盖全国81个核心城市。基于当前良好的模型验证及门店表现，公司计划于2026年内完成中国内地门店的全面调改。随着调改逐步完成，预计太二将逐步回归更为稳健的发展节奏。
具体举措包括：通过更审慎的开店策略、果断关闭经营不佳的餐厅、资源更聚焦于核心优质餐厅，争取“在做优的基础上做得更久”；以“门店+外销”双轮驱动模式增强供应链支持能力；将数智化转型作为未来发展的核心驱动力，2025年是向AI过渡的首个年份，推出行业首款AI智能体餐厅，通过多重AI应用实现门店经营和客户体验双升级；向全球市场扩张，目前在新加坡、马来西亚、加拿大、美国、泰国、印度尼西亚及新西兰等国家经营太二餐厅，2026年初与北美头部麻辣烫品牌BigWay达成战略合作，以4300万美元收购其49%股权，实现北美市场的全新品牌布局。
另一方面，九毛九2025年年报发布后，多家机构基于门店调整、业绩修复节奏及增长中枢放缓等因素，下调了对公司的盈利预测与目标价。
交银国际证券于2026年3月31日表示，2025年业绩逊于预期，公司仍处调整期。受经营负杠杆及关店、调改相关费用影响，公司2025年录得净利润5820万元，低于此前预期。考虑到扩店节奏尚未重启及增长中枢放缓，该行下调2026—2027年盈利预测0—8%，调整2026年目标市盈率至13倍（此前：16倍），下调目标价至1.9港元（原2.2港元），维持中性评级。也就是说，公司现在还在艰难调整，短期内既开不了新店，也赚不了预期的钱，券商觉得它不值原来那么高的价钱了，建议大家先别急着买，观望一下。
华泰证券同日发布研报指出，考虑公司门店调整或仍有关店及经营调整等动作，下调公司2026—2027年归母净利润预测至1.83亿元/2.49亿元（较前值分别下调27.5%/19.8%），并引入2028年归母净利润预测3.59亿元。参考可比公司估值，给予公司2026年14倍市盈率，下调目标价至2.10港元（前值3.52港元），维持“增持”评级。换言之，虽然未来两年赚钱能力被大幅看低，但华泰觉得公司长期还是能缓过来的，现在股价跌了不少，反而可以慢慢买入。
东吴证券亦于同日调整2026—2027年公司归母净利润预测至1.82/2.43亿元（2026—2027年原值分别为2.98/3.58亿元），新增2028年预测3.00亿元，对应当前市盈率分别为11倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。
招商证券（香港）则平均下调2026/2027年净利润预测约13%，对应管理层最新净利率目标（2026年3%—4%，2027年约6%），目标价基于13倍2027年中市盈率，维持增持评级。换句话说，招商证券认可公司管理层“先苦后甜”的盈利计划，觉得按2027年的赚钱能力来算，股票还有上涨空间，适合继续持有。
同花顺区间统计显示，2025年7月31日至2026年4月21日（共177个交易日），九毛九股价从2.98元/港元回落至1.95元/港元，累计跌幅34.56%，期间更低下探至1.58元/港元。（港湾财经出品）