事件：公司公告2025年报：年收入192.92 亿元同比+79.77%，归母净利43.12 亿元同比 +273.52%，扣非归母净利43.04亿元同比 +277.07%，毛利率35.22% 同比 +12.50pcts，净利率22.35%同比 +11.59pcts，同时拟每10股派发现金红利 20 元（含税）。根据 Pri *** ark 数据，公司位列全球 PCB 供应商第 6 名、中国大陆内资 PCB 厂商第 3 名。结合行业动态以及公司近况，我们点评如下：
Q4 业绩稳步兑现，环比下滑系行业季节性、产能布局及成本上升和汇率波动影响。全年来看，公司精准把握 AI 算力爆发、数据中心升级机遇，聚焦高端 PCB 领域，深化与全球头部算力客户合作，产品结构向高价值量升级，业绩实现跨越式增长，盈利弹性充分释放。Q4 单季度营收51.75 亿元，同比 + 70.58%、环比 + 1.74%；归母净利10.67 亿元，同比 + 173.76%、环比 - 3.14%；扣非归母净利10.56 亿元，同比 + 173.76%、环比 - 3.14%；毛利率33.51%，同比 + 7.81pcts、环比 - 1.69pcts；净利率20.62%，同比 + 7.77pcts、环比 -1.04pct。Q4 归母利润环比小幅下滑主要系：1）东南亚产能布局加速推进，泰国胜宏 A1 栋高端产能进入生产验证阶段，部分新产能进入爬坡期，折旧摊销费用小幅增加，同时定增募资推进的越南 AI HDI 项目、泰国高多层 PCB 项目前期投入增加；2）中低端 PCB 市场竞争加剧，普通多层板毛利率同比微降，部分抵消高端产品盈利贡献；3）上游原材料价格持续上涨带来成本压力，以及汇率波动引发汇兑损失。
展望今明年，受益于 AI 算力需求持续爆发，大客户群体持续拓展，公司高端产能有望迎来放量高速增长。公司目前已实现PCB全品类覆盖(PTH、HDI、FPC、软硬结合板Rigid Flex、FPCA、PCBA等)，并率先突破高多层与高阶 HDI 相结合的核心技术壁垒，具备 100 层以上高多层板制造能力，10阶30层HDI与16层任意互联(Any-layer)HDI的技术能力，并积极推进下一代14阶36层HDI的研发认证，AI 相关业务收入占比已提升至50%左右，成为未来核心增长引擎；加速东南亚产能布局落地，泰国、越南基地扩产按计划推进，优化“中国+N”全球化产能分配，提升海外交付能力，打造第二增长曲线，同时国内厂房四项目投产、厂房九钻孔中心聚焦高多层板生产，后续高端产能将进一步提升；19 亿元定增项目已落地，募集资金用于东南亚产能建设及补充流动资金，为高端产能释放提供资本支撑；同时深化与全球头部科技企业战略合作，持续挖掘 AI 算力卡、AI Data Center UBB & 交换机等领域增长潜力，进一步巩固全球高端 PCB 市场地位。未来公司聚焦产品高端化、产能规模化与市场全球化，充分受益AI行业景气周期，业绩高增确定性强，盈利能力有望进一步向上。
维持“**”投资评级。海外AI算力需求持续旺盛，公司卡位英伟达及CSP等核心北美大客户，26-27年公司大力扩张海外以及国内AI算力高端产能，随着后续AI PCB产能的释放和多个客户的订单导入，我们最新预测公司 26-28 年营收***/***/***亿，归母净利润 ***/***/***亿，EPS为***/***/***元，对应当前股价 PE 为 ***/***/***倍。我们认为公司深耕 PCB 领域多年，目前公司已成功进入英伟达、谷歌、AMD、英特尔、特斯拉、微软、亚马逊、台达等国际知名企业的供应链，优质的核心客户群体驱动公司订单需求的增长，公司的产品结构亦有望得到进一步改善，国内以及海外产能扩加速，看好公司中长线高端产能扩张和产品升级趋势，维持“**”投资评级。
团队介绍
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，18年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：程鑫、谌薇、涂锟山、赵琳、研究助理（王焱仟）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业更佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年更具价值金牛分析师。
投资评级定义
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
特别提示
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