中金发布研报称，维持巨子生物（02367）“跑赢行业”评级，基于盈利预测及板块估值中枢变化，下调目标价13%至49元，对应26-27年24/22 x
P/E，有59%上行空间。基于外部冲击影响及竞争加剧，下调26-27年净利润预测10%/10%至19.2/21.5亿元，当前股价对应26-27年15/14 x
P/E。
中金主要观点如下：
2025年业绩符合该行预期
公司2025年收入55.2亿元，同比-0.4%，归母净利润19.2亿元，同比-7.2%，经调整净利润19.6亿元，同比-8.9%，业绩符合该行预期。同时公司公布25年末期股息0.54元/股和特别股息0.67元/股，合计分红比例67%。
外部冲击影响下可复美小幅下滑，可丽金稳健增长
①分品牌：25年可复美收入44.7亿元，同比-1.6%，主因外部冲击及行业价格竞争加剧；可丽金收入9.2亿元，同比+9.2%；②分品类：25年功效性护肤品/医用敷料收入同比分别+0.8%/-4.8%，敷料短期承压主因公司为维护产品价格体系，主动加强渠道销售管控；③分渠道：25年直销/经销收入同比分别持平/-1.5%，公司持续深化线下布局，截至25年末已覆盖公立医院、私立医院和诊所、CS/KA门店约1700/3000/6000家及连锁药房门店超13万家。
产品结构变化导致毛利率小幅下行
品牌投入加大带动销售费率同比提升，净利率同比小幅下降。25年毛利率同比-1.8ppt至80.3%，主因产品结构变化。费用端，销售费率同比+1.0ppt至37.3%，主因加大品牌建设投入；管理、研发费率同比分别+0.3/-0.3ppt至3.1%/1.6%。综合影响下，25年归母净利率同比-2.5ppt至34.7%，经调整净利率同比-3.3ppt至35.5%。
化妆品产品矩阵持续丰富，医美第二曲线逐步起量，看好后续经营改善趋势
公司化妆品新品储备丰富，可复美胶原修护、焦点等系列多款新品计划推出；可丽金亦计划推出重要新品、进行品牌及产品系列梳理重塑；同时两款已获批的重组胶原蛋白三类械商业化进展顺利推进，后续医美管线储备丰富。该行看好后续化妆品基本盘修复向好、医美贡献增量带来的经营改善，建议关注布局机会。
风险提示
行业竞争持续加剧；产品注册进展不及预期。