作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：魏鑫 研究助理：吴越
本报告完成时间 | 2026年2月22日
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节前海外市场呈现明显的风偏回落，而长假期间，海外商品市场呈现反弹，金、银、铂、钯等贵金属上行；原油价格大幅回升，带动海外油脂油料走强。当前地缘、政策、经济的多重因素交织，商品市场的驱动源于：
a．地缘端中东及其他地区冲突的边际变化，对原油、化工品价格的扰动；
b． 政策端美国关税政策的调整，政策不确定性再度上升；
c． 数据端美国经济呈现“滞胀”趋势，未来货币政策路径潜存不同的叙事方向。
地缘端：美国中东军事行动已带来原油风险溢价
2025年6月以色列-伊朗冲突曾带来原油价格的明显上行。当前“福特号”航母前往中东，美国保持在中东地区的强势军事存在。在美伊谈判之际，美国此举一方面从军事角度向伊朗施压；另一方面，也是为潜在的军事冲突作准备，预测市场Polymarket显示美国在3月底前袭击伊朗的概率大幅上升。
需要注意的是，原油市场已经部分提前计价了冲突的可能性，此类事件一旦爆发，容易形成脉冲式的价格上行，而在事件平息后油价往往呈现回落，甚至挤出冲突前的风险溢价。另外，如甲醇、MEG等也容易受到伊朗出口的影响，关注局势变化带来的短期冲击。
另一值得思考的问题是，随着OPEC+增产的脚步放缓、特朗普对气候问题约束的放宽，2025年油价持续低迷的形势是否得到缓解。当前美国原油库存仍处于近年同期较低水平，叠加同期较高的炼厂开工率，下游需求仍存在明显支撑。此种情况下，需要警惕地缘事件放大原油价格的向上弹性。
美法院裁决对等关税无效，政策不确定性成常态
美国更高法院裁定，《国际紧急经济权力法》（即IEEPA）并未赋予总统越过国会、直接征收关税的权力。这意味着特朗普此前所征收的“对等关税”难以得到法理支持，白宫的解决方案是，通过《1974年贸易法》122条款临时征收10%进口关税。特朗普在21日宣布将援引122条款的关税提升至15%，于2月24日生效。
但是，鉴于2025年中，市场已经对美国反复无常的关税政策进行交易，当前的税率变化的边际影响或有限：一方面，当前依据122条款所征收的关税持续时间最长为150天，需要国会批准方可延期执行；另一方面，此前多项重要生产资料如钢、铝等，已经通过232、301条款进行关税征收。美国更高法院的裁定将影响特朗普未来征收关税的“手段”，而难以终止其以关税为筹码的谈判。
需要重新审视的几个问题是：
A．美国与其他国家以“对等关税”为筹码实施的贸易政策，其法理性受到动摇，因而贸易不确定性可能因协议调整而上升；
B．美国以关税增收为对价，推动了OBBB法案通过，当前裁定是否对OBBB中投资项目的推进形成阻碍；
C．美国2025年增收的关税是否形成返还，以及返还的时间与方式；
D．特朗普此前任命了美更高院中6位大法官（多数），但仍作出对特朗普不利的裁决，后续共和党内部是否呈现分裂，以及新任美联储主席等关键人员，是否遵循特朗普的意愿？
E． 鉴于过往“注意力转移”的方略，特朗普是否会将加码对海外施压，以掩盖其国内政策的受阻？
我们认为当前美国“122关税”的抬升，对通胀的影响有限：当前实际税率边际变化有限（存在15%上限），同时关税政策对多种关键矿产、贵金属、能源、农产品、汽车等存在豁免，这意味着对物价的冲击相对温和。2025年美国关税政策对其通胀存在正向影响，但被油价的回落部分抵消；而在当前中期选举的压力下，考虑选民对“可负担性”话题的关注，美国执政党进一步大幅增加关税的可能性相对较小。
通胀风险未散，美滞胀格局再显
继非农数据的大幅下修，美国四季度GDP与PCE数据也呈现一定的疲软：四季度美国实际GDP年率约1.4%，而12月核心PCE环比上升0.4%，同比3%。2025年Q4的 *** 长时间停摆对经济造成一定冲击，但整体增速仍低于市场预期；此前偏低的CPI数据与PCE也呈现割裂。
结合美联储一月FOMC会议纪要，我们可以发现，当前美联储在意的仍是“胀”的风险。但是，美股为代表的风险资产仍关心美国经济的增速，以及科技相关资本开支的持续性。此前我们曾讲述美股与贵金属的风险共振、投资叙事与铜的需求逻辑，在“滞胀”的环境未被明显证伪的情况下，海外股市与贵金属、有色的同步或将持续一段时间。但需要警惕的是在商品市场之外的风险：如美国的私人信贷部门、银行系统、科技公司等存在的风险，可能会引发短期风偏的明显回落。
未来美联储利率路径更为模糊，一方面源于下一任美联储理事中“偏鸽”、“偏鹰”的力量趋于均衡，进而难以通过个别票委观点推测整体动向；另一方面，新任美联储主席人选沃什在近期的表态仍未明朗，美联储引导市场预期的方式可能变化，进而带来交易风格的切换。
研究员：魏鑫
期货交易咨询从业信息：Z0014814
研究助理：吴越
期货从业信息：F03134055
期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号
