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来源：申万宏源策略
联储换帅金银巨震，静待波动率回到低位
——全球资产配置每周聚焦 （20260123-20260130）
本期投资提示：
全球资本市场回顾：本周 （20260123-20260130）特朗普鹰派提名扰动美联储政策预期，经济韧性与通胀粘性令货币政策两难，市场定价2026年美联储降息两次。市场担忧沃什立场偏鹰派，美元与10Y美债利率边际上行，流动性预期趋紧，叠加高位获利了结，贵金属大幅下跌。1）固收方面，10Y美债收益率录得4.26%，美元指数当前点位为97.1；2）权益方面，本周韩国、阿根廷市场股市上涨较多，A股指数恒生指数、恒生中国企业指数和上证50上涨较多，中证转债、科创50和北证50有所下跌，越南、日本股市跌幅较大；3）商品方面，本周黄金下跌2.01%，地缘政治风险集中爆发驱动原油本周上涨7.32%。
本周，特朗普正式宣布凯文・沃什为美联储主席，沃什提倡“缩表+降息”的政策组合，他认为：1）缩表可以抑制长期的通胀预期，从而为美联储大幅降息创造空间；2）目前降息幅度没有考虑到AI带来的生产力提升，未来重视供给侧对自然利率的调节。相比其他美联储主席候选人，沃什相对“鹰派”，同时强调缩表本质上是消除“美联储看跌期权”，宣布之后美元指数上行、金银价格大幅下行。我们认为，沃什政策的核心诉求是通过压制通胀来打开降息空间，强调不能简单地扩表来缓解短期债务问题，而非单纯的“鹰派”。因此核心问题仍在于未来“通胀”如何被压制，我们认为，未来美联储通过降息来 *** 制造业等供给从而中期缓解通胀瓶颈是重要潜在路径之一，美元流动性层面仍有宽松空间。
贵金属：短期仍处于降低波调整阶段，静待波动率回到低位。本周特朗普释放美伊和谈信号+特朗普提名相对鹰派的沃什作为美联储主席，黄金白银价格均大幅下跌，带动工业金属回落。从中期逻辑来看，我们认为沃什上台并不意味着美联储系统性转向鹰派，黄金中期逻辑并未破坏。从交易指标来看，目前沪金的隐含波动率仍处于历史的极端高位，偏度也显著回落，同时认沽认购持仓量的比率也从底部上行，沪银也是如此。我们在《黄金行情的宏观驱动与微观交易性指标复盘——全球资产配置 *** 论黄金框架性报告之八》详细分析了历史沪金突破和见顶微观特征，在维持中长期看涨黄金的背景下，本次沪金短期回撤结束的指标为隐含波动率、偏度、认沽认购持仓量的比率回到低位，在上述条件没有达成之前，金价预计在高位区间内震荡来完成降波调整。3）从商品比价来看，在本次巨幅调整过后，金银比大幅回升，但是仍处于下行趋势中。如果以金价为锚去看油价和铜价，发现油铜都处于历史的极高性价比区域，而从油铜比来看，油价处于极度低估区域。
原油：本次伊朗内乱对油价的影响来看，油价短期冲高确定性较强。基准假设中，短期由于国内内乱加剧，内战或者动荡或导致产量锐减，情绪 *** 下，油价短期或将冲高。如果油价2026年下半年上升至80美元/桶，美国通胀或大幅上行。
全球资金流向跟踪：外资流入、内资流出中国股市。截止到2026/1/30，过去一周来看，外资流入、内资流出中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入8.83亿美元，而海外被动基金过去一周流入17.41亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入26.23亿美元，内资流出600.12亿美元；过去一周，全球资金流入发达市场股市，大幅流出新兴市场股市；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入150.3亿美元；权益基金方面，中国股市流出573.9亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国固收基金相对流入明显，富时3倍做空中国ETF出现小幅流入；行业层面，过去一周，美股资金大幅流入科技、能源和工业品，而公用事业板块出现较大流出，中国股市资金流入材料、科技和医疗保健。
全球资产性价比指标：截止到2026/1/30，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值低于韩国KOSPI200和标普500，超过法国CAC40，达到过去10年来的92.9%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/1/30，标普500的风险调整后收益所处分位数上升至47%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由36%上升至39%。沪深300的风险调整收益分位数从78%上升至80%。GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数。
全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，标普500位于20日均线下方，本周认沽认购比例相比上周下降。A股方面，期权持仓层面，沪深300的2026年3月到期看涨期权的持仓量：5000点位附近的持仓量环比大幅上升，4800-5000区间的看涨期权仓位仍处高位，显示市场对A股后续上行仍有较强预期。隐含波动率层面，本周沪深300期权各价位隐含波动率较上周小幅波动上行。
全球经济数据：美国通胀消费指数下行，经济降温。美国经济：美国12月PPI同比边际上行；中国经济：12月通胀景气数据增强，信贷边际数据回暖，进口数据大幅增强，但是CPI和PPI较为稳定，复苏信号进一步确认。美联储降息预期：截止2026/1/30，市场定价2026年美联储降息2次。下周重要经济指标：中国1月官方储备资产，美国1月非农数据。
风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。
